Con cierta frecuencia la prensa especializada se detiene a analizar la dinámica que presentan las LEBAC, tratando de evaluar su sostenibilidad. Para ello, en algunas oportunidades se las presenta en relación a la Base Monetaria. Creemos que hay otras formas más interesantes de verlo y, en particular, proponemos hacerlo en relación con las reservas internacionales.
En realidad, además de las LEBAC, el BCRA tiene otros pasivos remunerados con los que complementa su esfuerzo de esterilización de los excedentes monetarios. Son básicamente otros tres: los pases pasivos, hace unos años también había NOBAC y, desde enero de 2018, también las LELIQ. Por ello, al momento de evaluar su dinámica en el tiempo, es conveniente analizar el comportamiento de todos estos pasivos remunerados de manera conjunta ya que, en determinadas oportunidades, por una cuestión de conveniencia de tasas de interés o una preferencia por un plazo determinado, los bancos sustituyen un instrumento por otro, como ocurrió a principios de 2017 cuando volcaron hacia pases una parte importante de sus tenencias de LEBAC. No obstante, hecha esta aclaración, por simplicidad diremos LEBAC cuando en realidad nos referiremos a los pasivos remunerados del BCRA (LEBAC, NOBAC, LELIQ y Pases).
Habitualmente las LEBAC son cotejadas con la Base Monetaria. La Base Monetaria constituye un pasivo monetario del banco central y no es remunerado. Es el dinero de alta potencia que el banco central emite y los bancos multiplican, vía la creación secundaria de dinero.
Comparar dos pasivos, uno remunerado con otro sin remuneración puede tener sentido. Por ejemplo, en el caso de un banco comercial, nos dice algo sobre la estructura de su fondeo, y sobre su costo financiero. Pero en el caso del Banco Central, es menos interesante. Aunque impliquen un costo financiero, el Banco Central no emite sus pasivos remunerados porque busque financiarse, sino que lo hace, por ejemplo, para contener el crecimiento de la base monetaria. Más aún, cuando el Banco Central usa una tasa de interés como principal instrumento de política, dados los otros factores de creación monetaria, la colocación neta de LEBAC es la forma en la que automáticamente se restablece el equilibrio monetario, ya que hacia estos instrumentos se vuelca cualquier expansión monetaria que exceda la demanda.
Pero, en definitiva, al comparar las LEBAC con la Base Monetaria, lo que se consigue es deflactar a una variable nominal por otra variable nominal que acompaña el crecimiento de la actividad económica y los precios. Pero al deflactar las LEBAC de ese modo, su nivel no tiene una relevancia tan clara. Poco importa, por ejemplo, si la proporción LEBAC a Base Monetaria está por debajo o por encima de 1, visto de forma aislada y sin atender al resto de la composición del balance del Banco Central. Adicionalmente, como forma de deflactar, la Base Monetaria tiene el inconveniente que su evolución se encuentra afectada por las modificaciones de los requisitos de encaje. Al subir los coeficientes de encaje, sube el valor del denominador, a la vez que cae el del numerador.
Al evaluar la dinámica del ratio LEBAC a Base Monetaria, se comprueba relativa estabilidad hasta 2013 y a partir de entonces un aumento continuo. En cambio, la proporción de LEBAC a reservas internacionales comenzó a crecer de manera sostenida dos años antes y se estabilizó desde 2016 ¿Es lo mismo que crezca porque se esteriliza expansión por financiamiento al Tesoro que si se esteriliza compra de divisas? Claramente no.
Analizando los factores que explican la variación de la Base Monetaria a lo largo de los años podemos entender claramente por qué no. Los primeros años tras la salida de la convertibilidad y hasta el estallido de la crisis subprime, fueron años de un régimen de tipo de cambio alto y superávit fiscal, donde la principal causa de expansión monetaria la constituían las compras de divisas en el mercado de cambios. Parte de esta expansión era esterilizada por la colocación de LEBAC, aunque también colaboraba el hecho de que el propio Tesoro Nacional destinaba parte de su superávit fiscal a adquirir divisas para atender los servicios de su deuda en moneda extranjera. Fueron años donde los ratios de LEBAC se mantuvieron relativamente acotados y el resultado del Banco Central arrojaba ganancias, dos signos de sostenibilidad, más allá de las discusiones respecto cuan perdurable en el tiempo es mantener un tipo de cambio fuera del equilibrio y las consecuencias positivas y/o negativas que dicha política pudiera generar.
A partir de entonces y hasta 2015, la situación cambió radicalmente. En un contexto de tipo de cambio real apreciándose y de una situación fiscal en deterioro, las compras de divisas fueron perdiendo participación como factor explicativo del aumento de la Base monetaria. En cambio, fue creciendo en importancia el financiamiento del Banco Central al Tesoro, de la mano del relajamiento de los límites para dicho financiamiento. Desde 2012 a 2015 los ratios de LEBAC mostraron una tendencia ascendente pronunciada. Especialmente la relación LEBAC a Reservas Internacionales, dado que ya no se esterilizaba la compra de reservas sino el financiamiento al Tesoro.
Desde 2016 cambió el régimen económico. Se comenzó a transitar un sendero de gradual reducción del déficit fiscal, con menor financiamiento del Banco Central. Se unificó el mercado de cambios y se adoptó un régimen de flotación. El Banco Central volvió a realizar compras de divisas, fundamentalmente al Tesoro Nacional producto del financiamiento externo. Como la contracara de la colocación de LEBAC durante estos dos últimos años fue mayormente las compras de divisas, el ratio LEBAC a Reservas Internacionales se mantuvo estable.
Por último, en el Gráfico 3 mostramos la descomposición del ratio de LEBAC a reservas internacionales en las variaciones de las tres variables que la componen: LEBAC (numerador), reservas internacionales y/o tipo de cambio (denominador). Allí se puede ver claramente que en los años que más creció el ratio, entre 2012 y 2015, se combinó un fuerte aumento en las LEBAC con caídas en el stock de reservas internacionales. Eran los años de fuerte expansión monetaria por financiamiento al sector público y fuga de capitales. En cambio, desde 2016 el aumento de las LEBAC fue compensando con el aumento del valor de las reservas internacionales, de forma que mantuvo el ratio estable.